申万宏源策略：3 月市场有韧性 不影响 4 月脚踏实地判断

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　　来源：申万宏源

　　摘要

　　4 月基本面重新成为主要矛盾，市场需要脚踏实地是一致预期。而 3 月市场韧性较强
，却超出部分投资者的预期 。3 月市场有韧性的基础：1． 3 月其实是小幅增量博弈；2． 24Q1 业绩验证低基数，环比不强 ，同比不差；3． 4 月正常调整
，管理层重视预期管理，排除了重大下行风险
。

　　一、4 月基本面重新成为主要矛盾 ，市场需要脚踏实地是一致预期。而 3 月市场韧性较强
，却超出部分投资者的预期 。3 月市场有韧性的基础：1． 3 月其实是小幅增量博弈；2． 24Q1 业绩验证低基数，环比不强 ，同比不差；3． 4 月正常调整
，管理层重视预期管理，排除了重大下行风险。

　　近期我们反复提示的短期观点：2 月春季躁动 ，4 月脚踏实地
，3 月是过渡期
。实际上，4 月基本面验证弹性不足 ，市场需要脚踏实地是当前的一致预期，部分投资者据此认为市场可能提前调整。而 3 月以来
，市场韧性较强，是超出部分投资者预期的 。讨论 3 月市场有韧性的基础 ，我们主要提示 3 点：

　　1． 3 月其实是小幅增量博弈
，赚钱效应扩散更持续
。3 月两融余额反弹，反映交易性资金活跃 ，支撑科技成长主题高热度。同时
，外资回流 A 股，成为定价中国经济预期修复的重要边际资金 。

　　2． 春节以来 ，经济数据和政策催化
，累积了不少积极验证
。但 4 月后经济内生改善能否持续仍有待观察。对应 4 月 A 股业绩验证期，可以支撑景气延续讨论的真实改善 ，可能并不多 。但 2024 年一季报和二季报都是低基数
，环比不强，但同比不差
。2024 年营收净利润同比可能上半年高于下半年。这样的业绩验证对 4 月后的行情延续帮助不大 ，但也不必要在 3 月提前反映业绩回落的压力 。

　　3． 3 月是否要提前反映市场调整压力，也和市场对下行幅度的评估有关
。我们认为
，管理层重视预期管理，积极响应社会关切 ，有助于避免市场与管理层在经济和政策判断上出现重大分歧
，这将有效避免市场过度悲观的预期再次出现。4 月可能只是震荡市中的正常调整 。

　　我们对短期市场的节奏判断不变：2 月躁动，4 月脚踏实地 ，3 月是过渡期。3 月板块轮动
，赚钱效应扩散余温尚存，春季躁动行情正在走向完整
。

　　二 、2024 年开年 A 股可能发生两次审美变化：1． 春节前后 ，从高股息防御单一审美
，重新走向多元化（科技成长美股映射，公募重仓超跌反弹 ，经济没那么差的讨论增加）。2． 4 月之后
，从春季躁动到脚踏实地，寻找可持续的景气趋势将是重点 。

　　一般年份 ，开年的市场审美以 4 月验证期为界，4 月前是躁动思维
，不可证伪的经济乐观预期
、行业高景气的外推、产业趋势主题活跃 、交易政策乐观预期，都是春季躁动行情的典型线索
。而 4 月后 ，基于开年基本面情况
，推演全年景气可持续的方向，将成为投资者的工作重点。在缺乏景气线索的年份 ，等待下一个交易政策乐观预期和主题行情发酵的契机
，将是重点 。

　　2024 年开年，A 股可能要经历两次审美变化 ，这使得投资者要更高频的调整适应市场特征的变化
。春季前 A 股市场面对流动性风险
，发酵了过度悲观的预期。彼时市场审美高度单一，除了高股息防御之外 ，其他选股审美都明显受挫 。春节以来的行情
，可以认为是合理的市场审美恢复的过程：科技成长的美股映射；2020-21 年公募重仓的宁指数，持仓比例已有效回落 ，股价弹性恢复；经济没那么差的讨论如约增加，茅指数是市场交易经济预期修复的重要抓手
。春季前的行情
，这些方向都经历了加速出清的过程，春节后审美恢复 ，就可以触发高弹性的反弹
，这是春季躁动火热的组成部分。但客观讲，市场对这些审美是否能够重新成为主流 ，分歧依然很大 。审美恢复只需要市场总体悲观预期缓和
，但审美不断强化，最终成为市场主线 ，却势必需要景气持续的验证
。所以
，把躁动逻辑留在 3 月，4 月大概率还有一次经典的从春季躁动到脚踏实地的审美切换。

　　三、结构选择：3 月主题轮动余温尚存 ，科技成长投资也要脚踏实地（业绩验证确定性高的方向开始跑赢
，如光模块） 。4 月脚踏实地，高股息回归 ，关注运营商
、铁路公路、石化 、出版，服装家纺
、食品乳品的估值修复机会。

　　3 月主题轮动余温尚存
，本周再通胀（铜、石油） 、房地产内生改善（地产股
、消费核心资产）、AI（科技成长投资也要脚踏实地，短期业绩验证确定性高的方向开始跑赢 ，如光模块） 、设备更新改造等方向的热度较高
。短期主题轮动可能仍有一定热度
，但我们建议把握好节奏，继续向有业绩支撑的细分领域聚焦。下周英伟达 GTC 大会 ，算力和机器人可能都会迎来关键交易窗口 。

　　4 月验证期
，在需求
、供给、出海和科技创新基本面弹性有限的情况下，高股息可能重新跑赢相对收益
。短期再通胀预期 ，有利于强化周期品价格下限夯实的预期
，这也是周期动态高股息，估值重估的重要线索。套用高股息估值框架 ，有估值提升空间的方向还有进一步挖掘的空间
，我们重点关注运营商 、铁路公路
、石化、出版，服装家纺 、食品乳品的估值修复机会 。

　　风险提示：海外经济衰退超预期 ，国内经济复苏不及预期
。

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